巴菲特偶尔也会表达一些看似矛盾的观点。

论及市场有效性，他曾言：

“若市场总是有效，我将沦为街头乞丐。”

(相关资料图)

“有效市场假说（Efficient Markets Hypothesis，EMH）伤害了信奉它的学生和易受骗的投资专家，然而我们却从中获益……在各种形式的竞争中，如金融、智力或体力竞赛，拥有被教导认为努力无用的对手是一种巨大的优势。”

同时，巴菲特建议大多数人避免主动投资，并推荐低成本指数基金。

“低成本指数基金是绝大多数投资者最明智的股票投资。”

“我给受托人的建议再简单不过：把10%的现金投入短期政府债券，其余90%放在低成本的标普500指数基金中。我相信，这种策略带来的长期回报，胜过大多数投资者（无论是养老基金、机构还是个人）雇佣高成本管理人员所获得的回报。”

为何巴菲特认为被动投资是大多数人的最佳选择，却对像他这样的主动投资者来说也是一个“巨大优势”？若被动投资对他人有利，又如何同时对巴菲特有益？

一个相反的观点有时候被称为“牌桌上的傻瓜”假设，它认为被动投资者的增加对像巴菲特这样的主动投资者而言，理应是不利的。

因为被动投资者的增加，会让市场上的“傻瓜”减少，“傻瓜”数量越少，聪明的主动投资者利润就越少。

那么，哪种观点是对的？

我们先来看一个著名的悖论——Grossman-Stiglitz悖论。

该悖论出自前面我们提到的Sanford Grossman和Joseph Stiglitz的著名论文《论信息有效市场的不可能性》（On the Impossibility of Informationally Efficient Markets）。

Grossman-Stiglitz悖论认为，市场无法完全高效，因为这需要有人套利以纠正任何错误定价，前提是套利者有利可图。因此，只有当时间、数据服务、研究、合规、办公室租金、管理费用及足够的税后风险调整回报得到补偿，他们才会介入。

所以，市场趋向于有限的价格有效均衡。在此情况下，错误定价不会超过套利者有利可图的水平。市场回报则由所有投资者集合取得。

指数投资者通过持有市场组合获得市场回报，非指数投资者总体回报也与市场相当。

因此，“套利”的主动投资者并未赚取超额利润。在扣除成本费用前，他们的回报与市场相当，扣除成本开支后，其表现却不如市场。

要使主动投资者有利可图，似乎需要假设过度自信的“愚蠢”主动资金与“聪明”的套利者进行亏损交易。

如果市场上存在过度自信的投资者（即“傻钱”），他们会因为与聪明的投资者（即“套利者”）进行交易而被利用，所以将持续输钱。但这种假设意味着有一类非理性投资者持续存在，这并不合理。

若聪明的投资者和愚蠢的投资者之间存在拉锯战，且一开始双方实力相当，聪明的投资者理应尽可能地欺骗愚蠢的投资者。那么，为何要使价格变得更加有效呢？

这更像是非理性交易者与市场低效理论。

回顾Grossman-Stiglitz悖论，大量持续表现不佳的“傻钱”显得既无必要也不合理，因为即便没有这些人，主动套利交易者也可以做得很好。

“牌桌上的傻瓜”假设之所以误入歧途，是因为投资者争夺的利润蛋糕并非外生的固定规模。

投资回报是内生的，它们某种程度上取决于投资者的聪慧程度、资本在经济中的分配情况，以及影响经济和市场的诸多因素。

由于利润蛋糕的大小不是一成不变的，当聪明的资金找到适当定价的投资机会时，整个蛋糕就会变得更大；而那些流向劣质企业的傻钱将使蛋糕缩小。

对于大多数策略来说，“傻钱”并非回报的主要驱动力，而“牌桌上的傻瓜”对于大多数长期投资者而言也不是一个有用的类比。

一旦投资不再是严格的零和游戏，就无需借助“牌桌上的傻瓜”来跑赢市场。足够聪明的资金可以创造自己的“傻瓜”。

从短期来看，任一时期内始终持有某指数的人被视为被动投资者。但从长期来看，只有始终持有某指数且从不交易的人才是真正的被动投资者。在此期间，其他人或高价买入，或低价抛售。

如果投资的目的不是永久性持有，就必须决定何时投资、投资多少、何时卖出以及卖出多少。在足够长的时间线上，成为完全被动投资者的可能性微乎其微。

最终，每个人都必须做出主动的投资决策并承担相应的风险成本。在这个过程中，精明的投资者正伺机而动。

张晓泉为香港中文大学商学院副院长（创新）、决策科学与企业经济学系教授